Зачем нужны скрытые пулы ликвидности (dark pools)

Благодаря стараниям журналистов и писателей вокруг скрытых пулов ликвидности (dark pools) была создана этакая аура зла. Между тем этот институт биржевой торговли решает простую и важную задачу.

Предпосылки

В начале 80-ых годов начался рост инвестиционных фондов в США. Это было связано с принятием закона о льготном налогобложении пенсионных накоплениях 401(k), который позволял откладывать сбережения на старость, не платя по ним налоги, и вкладывать их в ценные бумаги.

В связи с этим возросла популярность инвестиционных фондов, на фоне снижения активности индивидуальных инвесторов. Проще было вложить деньги в какой-нибудь индексный фонд, поручив управление активами профессионалу, чем следить каждый день за акциями и самому по-любительски управлять своим портфелем.

Очень скоро под управлением этих фондов оказались суммы в миллиарды долларов.

Что такое market impact

Однако у фондов возникла проблема: если управляющему нужно было изменить соотношение акций в своем гигантском портфеле — какие-то акции продать, а какие-то — купить, у него получались очень большие ордера — на сотни тысяч или миллионы акций.

В то же время существующие биржи не были рассчитаны на такие размеры ордеров. Средний размер ордера на бирже был 200 акций. Для того, чтобы исполнить ордер на покупку миллиона акций, надо найти 5000 встречных ордеров на продажу по 200 акций каждый. Совершение уже первых сделок немедленно будет замечено рынком (information leak) и вызовет движение цены вверх из-за дисбаланса спроса и предложения. Исполнение гигантского ордера займет много времени и завершится с невыгодным для инвестора результатом. Ему придется заплатить большую цену, чем ту, что он видел до размещения своего ордера.

Этот эффект называется market impact. По сути инвестор своим большим ордером как бы посылает открытым текстом сигнал рынку: «у меня есть большая сумма, на которую мне надо купит много акций». Или «у меня есть много акций, от которых мне надо избавиться». Инвесторам ничего не оставалось, как смириться с этим и считать, что сдвиг цены — неизбежная плата за осуществление такой сделки, принимая это как неизбежную данность. Для анализа влияния большого ордера на цены был даже разработан целый раздел финансовой математики Transaction Cost Analysis.

Разумеется transaction cost изымал из прибылей фонда значительную сумму в дополнение к другим неизбежным вычетам: комиссиям брокерам и платам биржам, и сказывался на финансовых показателях фонда. И возник вопрос, а можно ли как-то снизить эту издержку? Ведь, чем ниже будет transaction cost, тем больше денег останется в фонде, тем лучше будут показатели деятельности его менеджера. И участникам фонда выгода, и менеджеру.

Это как игра в покер. Только полный лопух играет в покер с открытыми картами. Потому-то все участники рынка, не только крупные инвесторы, прижимают свои карты как можно ближе к груди. В этом и заключается отличие профессионала от любителя. В биржевом бизнесе важно знать не только что и когда, но и как именно, чтобы не переплатить при покупке и не продешевить при продаже.

Чтобы снизить издержки от транзакции, вызванные размером транзакции, инвестору надо скрыть от рынка свое намерение. И это не фигура речи. Это реальная проблема реального бизнеса. До появления электронной торговли ордер передавался на биржу брокеру с условием «not-held» — это был приказ брокеру держать ордер в кармане. Брокер буквально прятал в карман тикет с ордером и держал свои уши и глаза открытыми в ожидании появления выгодной сделки по выгодной цене. До сих пор в FIX-протоколе имеется тег 18 (ExecInst), одно из значений которого 1 = Not Held — отголосок тех «давних» времен.

Решения проблемы

Жизнь предложила ряд решений этой проблемы:

• Upstairs market — второй этаж биржи, где в тиши кабинетов можно «договориться» о сделке с глазу на глаз
• Алгоритмическую торговлю (algorithmic trading)
• Открытые пулы ликвидности (ECN)
• Скрытые пулы ликвидности (dark pools)

Открытые пулы

Это практически то же самое, что и биржи — электронные торговые площадки, где все участники торгов видят ордера других участников торгов. Главное их отличие от обычных бирж была их электронность. Ведь на всех биржах в те времена торги велись вручную лицом к лицу в торговом зале. В открытых пулах торговым залом был компьютер, а участники торгов подключались к торговой площадке только через терминалы.

Самым первым открытым пулом ликвидности для институциональных инвесторов была сеть Instinet, созданная в 1969 году. Нельзя сказать, что эта идея была уникальной, и пришла в голову только кому-то одному. Как только развитие компьютерных технологий позволило это сделать, пулы ликвидности стали расти как грибы. Их создавали все, кто только мог: брокерские компании, консорциумы, биржи, частные компании. И поначалу все пулы ликвидности были открытыми.

Dark pools

Скрытые пулы ликвидности это тоже разновидность биржи и работают они по тем же принципам, что и открытые пулы с одной главной отличительной особенностью: они позволяют инвестору разместить большой ордер, не показывая его другим участникам торгов. Потому эти пулы и называются скрытыми (dark), так-как все торгуют в пуле вслепую, в полной темноте. В этих пулах нет открытой книги ордеров, где каждый видит свои и чужие ордера на покупку и на продажу. Не видя чужих ордеров в книге, участники не могут следить за активностью ордеров в книге, и следить, сколько ордеров по какой цене стоит в очереди на продажу и сколько на покупку, и как двигается эта очередь. Все ордера видны только движку этого пула, который сводит ордера, если между ними возможна сделка.При этом:

• Ордера и их размеры видны только владельцу ордеров;
• Все участники видят только свои ордера и не могут заглянуть в карты других участников;
• Так как никто не видит ваших ордеров, market impact отсутствует;
• Ордер имеет больше шансов быстро исполниться сразу крупными филлами;
• Если ордер исполнялся, владелец ордера не знал, кто был его counterparty. Таким образом исключалась раскрытие намерений инвестора его конкурентам, тусовавшимся в этом же пуле;
• Цена сделки становится известна пост-фактум уже после того, как сделка завершена.

В Википедии представлен внушительный список ныне существующих пулов скрытой ликвидности. Все их отличия друг от друга заключаются в том,

• кто пулом владеет;
• кто может быть участником пула;
• как именно совершаются сделки в пуле (например, моментальное сведение сделки или только индикативные заявки);
• как именно проводятся торги (например, периодические аукционы или непрерывные);
• по какой цене (например, mid-price, limit price, VWAP price или close price) и
• как именно пул раскрывает рынку цену сделки после ее совершения и
• прочая, прочая, прочая.

Критическая масса

Главное в бизнес-модели скрытого пула — привлечь в него как можно больше инвесторов для создания положительной обратной связи. Чем больше инвесторов, тем лучше исполняются их ордера, тем больше ордеров инвесторы посылают в пул, тем лучше исполняются их ордера и так далее по нарастающей спирали.

Многие ранние попытки создать тёмные пулы разбивались именно об эту стену — отсутствие достаточной критической массы участников торгов. Если инвестор посылал ордер в пул, а он там за весь день так и не исполнился, он просто переставал посылать свои ордера в этот пул, а потом вообще забывал о его существовании. Примерно по такому же принципу в Интернете умирали разные социальные сети и форумы: чем на форуме или в соцсети меньше участников, тем меньше приходит посетителей, тем меньше становится участников и так далее.

Самыми известными скрытыми пуллами ликвидности являются Instinet (один из пионеров этого бизнеса), ITG POSIT, Liquidnet, Chi-X. Это пулы, которые, так сказать, «стояли у истоков» этого бизнеса.

Дефрагментация

Большое количество пулов ликвидности ведет неизбежно к дефрагментации биржевого рынка. Чем больше пулов, тем труднее инвесторам сделать выбор, куда посылать свои ордера. Проще конечно было бы, если бы пулов было как можно меньше, что бы все инвесторы знали, где тусуется вся толпа и где наиболее высоки шансы исполнения крупного ордера.

Точно так же большое количество соцсетей или сайтов или форумов на одну и ту же тему приводит к размыванию аудитории. И в конце концов остается одна сеть или один сайт или форум, где тусуется самая большая аудитория.

Монополия и доверие

Но снижение дефрагментации ведет к монополии. Когда остается только один пул, владелец пула приобретает огромную власть над участниками. Фактически он как владелец системы, как судья в покерном турнире видит карты всех игроков. И тут требуются очень весомые доказательства честности владельца пула, чтобы убедить участников игры, что он не использует известную только ему информацию в корыстных целях. Репутация и доверие в этом бизнесе стоят очень дорого.

Все же были скандальные случаи, когда владельцы пулов попадались на сливе информации или корыстной игре против участников пула. Это заканчивалось расследованиями со стороны финансовых регуляторов, крупными штрафами и закрытием пулов.

Почему у пулов такая плохая репутация?

Скрытые пулы ликвидности освободили институциональных инвесторов от опеки брокеров. До их появления инвесторы могли торговать только на Нью-Йоркской бирже, на NASDAQ, в Британии — только на Лондонской бирже и только через брокеров. Такая ситуация порождала массу злоупотреблений со стороны брокеров: случайную или намеренную утечку информации, фронт-раннинг и прочее.

Благодаря пулам инвесторы могли торговать друг с другом анонимно с соблюдением всех мер предотвращения утечки чувствительной информации и без посредников.

Это подрывало основы власти брокеров над инвесторами, угрожая самому их привилегированному существованию, как эксклюзивному посреднику между инвестором и рынком. Неудивительно, что первые скрытые пулы вызывали у брокеров раздражение и даже активное противодействие через политическое лобби и прессу, книги, интервью и сайты. Пока сами брокеры не занялись сами созданием точно таких же пулов под своим крылом.

Технология

Открыты и скрытые пулы ликвидности это по определению электронные площадки. А значит они представляют собой некую информационную компьютерную систему, для обеспечения работы которой требуется внушительный штат IT-специалистов. Нужны программисты, которые напишут биржевой движок, администраторы баз данных, сетевики, служба поддержки.

Итоги

Как видим, скрытые пулы ликвидности выполняют важную и полезную миссию. Они не являются неким заговором богатых против бедных, где под покровом темноты они совершают некие таинственные сделки во вред простому человечеству. Наоборот пулы помогают снижать издержки инвесторов по крупным транзакциям и значит увеличивают прибыли инвестиционных фондов, в которых хранят свои деньги мамы и папы.

Книги по теме

• Книга Сета Меррина (Seth Merrin) «The Power of Positive Destruction» основателя пула Liquidnet о том, как он создавал свой бизнес, а также истории о его предыдущих проектах. В книге много полезной информации о том, как создавать компании с нуля, и как не совершать банальных ошибок в стратегии и тактике.
• Очень подробная и глубокая книга на эту тему «Dark Pools: The Structure and Future of Off-Exchange Trading and Liquidity»