Данная статья одна из тех, что призвана ознакомить читателей блога с основными терминами и понятиями биржевой торговли, в частности с ключевым понятием — книгой лимитных ордеров (limit order book) — и тем, как она работает.
Это, так сказать, введение в предметную область, без которой другие статьи данного блога на более глубокие темы будут непонятны.
Все ордера поступают на биржу от участников торгов и попадают после проверки в биржевой движок (matching engine). В движке, если ордер на покупку и ордер на продажу имеют одну и ту же цену, происходит сведение этих двух ордеров (order matching), осуществляется транзакция, и биржевой движок переходит к следующей паре ордеров.
Когда возможности свести ордера исчерпаны, оставшиеся ордера поступают в центральную книгу лимитных ордеров (central limit order book), где все ордера выстраиваются с одной стороны в очередь из ордеров на продажу (sell, ask или offer), а с другой стороны — в очередь из ордеров на покупку (buy или bid) одной и той же ценной бумаги.
Приоритет цена-время
В каждой из очередей ордера выстраиваются сначала по ценам. Ордера на покупку (bids, buy orders) — в порядке уменьшения цены. Лучшая цена это максимальная цена из всех цен на покупку. А ордера на продажу (offers, sell orders) — в порядке увеличения цены. Лучшая цена это минимальная цена из всех цен на продажу.
Все ордера на каждомценовом уровне (price level) далее сортируются по приоритету времени. Ордер, поступивший позже, становится в конец очереди, позади всех других ордеров по этой цене, поступивших в книгу раньше, до него.
Таким образом все ордера в каждой очереди сортируются строго по приоритету цена-время (price-time priority). Этот приоритет соблюдается биржей неукоснительно, и нет никакой возможности ордеру, пришедшему последним, перескочить в начало очереди вперед других ордеров по этой же цене.
Визуальное представление книги лимитных ордеров может быть разным, например, вот таким:
Несколько терминов: BBO, спред, mid-price и проч.
Ордера на покупку формируют очередь Buy. Заявки на покупку называют еще bids. Ордера на продажу формируют очередь Sell. Заявки на продажу называют еще offer или ask.
Чем ближе ордер к началу очереди, тем выше его приоритет (priority). Если ваш ордер стоит в начале уровня BBO или близко к началу, у него выше шансы быть исполненным, чем у ордера который находится в конце очереди данного ценового уровня и уж тем более выше приоритета ордеров других ценовых уровней. За приоритет в очереди идет жестокая борьба. При открытии рынка очередь формируется с нуля и все участники торгов очень стараются первыми подать свои заявки сразу при открытии рынка, чтобы оказаться в самом начале очереди.
Лучшая цена на продажу (best bid) и лучшая цена на покупку (best offer) формируют текущую котировку BBO (best bid / best offer). На иллюстрации выше BBO равен 9.0 / 10.0. Обычно BBO — это то, что видят большинство участников торгов. По BBO участники торгов оценивают цену текущего спроса и предложения. Но эта оценка очень грубая — одного BBO для более точной оценки недостаточно.
Арифметическое среднее между лучшей ценой покупки и лучшей ценой продажи называется средней ценой (mid-price). На иллюстрации выше mid-price составляет (10.0 + 9.0)/2 = 9.5.
Спред
Между лучшей ценой на покупку и лучшей ценой на продажу существует зазор, который называется спред (spread). Минимальный зазор на наиболее активно торгуемых ценных бумагах составляет как правило 1 ценовой шаг (price step). На иллюстрации выше ценовой шаг равен 0.5, а спред составляет 2 ценовых шага: 10.0 — 9.0 = 2 x 0.5. По другим ценным бумагам, например, по редко торгуемым — спред может быть намного шире (wide spread) или уже (narrow spread).
Теоретически спред никогда не может быть нулевым (zero spread) или отрицательным. Если цена ордера на продажу совпадает с ценой ордера на покупку, компьютер немедленно должен произвести транзакцию. Но на практике такое иногда случается. Это происходит когда несколько бирж связаны друг с другом в национальный общий рынок и одна и та же ценная бумага торгуется на нескольких биржах одновременно. Тогда они формируют так называемую сводную книгу лимитных ордеров (common limit order book). В зависимости от ситуации на какой-то короткий момент времени цена продажи на одной бирже может оказаться равной или даже ниже цены покупки на другой. В сводной книге получается нулевой или отрицательный спред. Этим дисбалансом немедленно пользуются арбитражёры и через несколько секунд цены выравниваются и спред снова становится положительным.
Чтобы легче вам было представить, что такое спред и какую важную роль играет его величина, посмотрите на котировки скупки и продажи валюты в валютных ларьках. В данном выше примере, если вы купите ценную бумагу (по цене 10.0 у.е.) и потом тут же ее продадите (по цене 9.0 у.е.), вы понесете убыток как раз на величину спреда — 1.0 у.е (без учета комиссий).
В идеале вы хотите выставит ордер на покупку по 9.0, дождаться покупки, и потом тут же продать по 10.0. Так вы заработаете на сделке 1.0 — величину спреда. Поздравляю! Это то, чем занимаются маркет-мейкеры — зарабатывают на спреде. Чем больше спред по ценной бумаге, тем больше зарабатывают маркет-мейкеры на каждой такой сделке. Чем уже спред, тем чаще маркет-мейкерам надо совершать сделки, чтобы за счет количества сделок на копейках заработать что-то ощутимое.
Микроструктура
Количество ценовых уровней на каждой стороне книги и количество ордеров на каждом уровне определяет глубину рынка (market depth). Чем больше ордеров на каждой стороне, тем рынок «глубже», тем больше интерес участников торгов в данной ценной бумаге.
Разница в количестве ордеров на стороне Buy и стороне Sell называется дисбаланс рынка (market imbalance). Если ордеров на продажу в книге больше, чем ордеров на покупку, это означает, что предложение превышает спрос. Рынок разбалансирован и испытывает давление продавцов («медведей»), стремящихся продать данную ценную бумагу. Это может быть сигналом того, что из-за давления продавцов цена данной бумаги будет падать или уже падает.
Вышеперечисленные характеристики книги лимитных ордеров используются в автоматизированной и алгоритмической торговле для выявления определенных сигналов, на основании которых компьютерная система принимает решение о выставлении ордера на рынок или его отмене. Эти характеристики описывают микроструктуру рынка (market microstructure). Исследованием микроструктуры рынка занимаются финансовые ученые (для написания книг и диссертаций), финансовые аналитики (для составления отчетов и прогнозов), кванты и архитекторы торговых систем (для создания программных торговых комплексов).
Ценовой шаг
Цена на ценную бумагу должна быть кратна ценовому шагу (price increment). Например, если ценовой шаг 5, то цены на ценную бумагу могут быть 10, 15, 20, 25, 18.5, 675, но не 12, 44, 67, 1234. На иллюстрации выше ценовой шаг составляет 0.5. При проверке ордера, когда он поступает на биржу, проводится проверка цены. Если цена в ордере не кратна ценовому шагу, ордер не принимается и участник торгов получает Reject.
Акции как правило имеют ценовой шаг 1. У некоторых ценных бумаг, например, у опционов или фьючерсов ценовой шаг может быть дробным, например, 0.005 или даже 0.0025. Ценовой шаг записан в спецификации ценной бумаги, которую можно получить на бирже. Более того, ценовой шаг одной и той же ценной бумаги может меняться в зависимости от текущей котировки. Например, некий опцион может иметь ценовой шаг 0.01, когда его цена находится в интервале 0.01 ~ 0.99, шаг 1 в диапазоне цен 1 ~ 100, шаг 5 в диапазоне цен 101 ~ 1000 и так далее. Все зависит от конкретной биржи и конкретной ценной бумаги.
Правила поведения ордера в очереди
Если ордер отменяется (order cancel), он удаляется из очереди.
Если у ордера меняется цена (price amend), он извлекается из текущей очереди и ставится в конец очереди по новой цене.
Если у ордера уменьшается количество (amend qty down), он сохраняет свое место в очереди.
Если у ордера увеличивается количество (amend qty up), он извлекается из текущего места в очереди и ставится в конец, как если бы это был новый ордер, т.е. ордер теряет своё приоритет (priority). На большинстве бирж увеличение количества (qty up) в ордере вообще не допускается. Можно только отменить старый ордер и выставить новый с новым количеством (cancel and replace).
Исполнение ордера
Участники торгов, если хотят совершить сделку, выставляют свои ордера против книги лимитных ордеров. У тех, кто хотят, например, купить (buy), есть три варианта действия:
- выставить рыночный ордер на покупку (market order buy). Рыночный ордер закроет сначала лучшие ордера на продажу, потом ордера на продажу по следующей лучшей цене, потом по следующей, и так далее пока рыночный ордер не будет полностью исполнен во всем своем объеме. В этом случае он гарантирует немедленное исполнение ордера, но не гарантируется выгодная цена. Если объем рыночного ордера большой, а на стороне продажи малый объем ордеров на каждом ценовом уровне, рыночный ордер «съест» всю ликвидность, останется незаполненным и превратится в лимитный ордер.
- выставить лимитный рыночный ордер на покупку (marketable limit order buy). Лимитный ордер имеет важный атрибут — лимитную цену (limit price), которая указывает, что владелец ордера хочет купить по цене не выше указанной. Этот важный атрибут снимает риск покупки по невыгодной цене, как в случае с рыночным ордером. Данный вид ордера содержит цену чуть выше лучшей цены покупки (best ask), так что при исполнении этот ордер сначала закроет ордера по лучшей цене покупки, а потом ордера по следующему уровню, но как только уровень равный лимитной цене будет полностью исчерпан, исполнение ордера прекратится, даже если ордер из-за этого окажется не полностью исполненным. Что происходит с незакрытым остатком такого ордера, зависит от других специальных атрибутов этого ордера (например, остаток может быть отменен, либо, например, остаток может быть помещен в книгу ордеров в конец очереди лучшей цены покупки).
- выставить простой лимитный ордер на покупку (plain vanilla limit order). Лимитная цена этого ордера может быть равна лучшей цене покупки или меньше. Этот ордер поступает в книгу лимитных ордеров на покупку и становится виден всем участникам торгов, кто заплатил за возможность это видеть.
Каждый участник торговли сам решает, какой именно ордер использовать, в зависимости от своих предпочтений, оценки рисков и срочности:
- Тот, кто выставляет рыночный ордер покупает по цене продажи и хуже. Высокий шанс моментального исполнения ордера, высокий риск покупки по невыгодной цене.
- Тот, кто выставляет лимитный рыночный ордер, покупает по цене продажи, но не выше лимитной цены. Высокий шанс моментального исполнения ордера, низкий риск покупки по невыгодной цене, но высокий риск покупки не по лучшей цене продажи. Без гарантии полного исполнения ордера.
- Тот , кто выставляет простой лимитный ордер, покупает по лимитной цене или лучше. Без гарантии исполнения ордера. Ордер может вообще не дождаться своей очереди за весь торговый день. Низкий риск покупки по невыгодной цене.
Passive / Aggressive
Лимитный ордер является пассивным (passive). Он «сидит и ждет» своей очереди, когда кто-то другой вступит с ним во взаимодействие.
Рыночный и лимитный рыночный ордера являются агрессивными (aggressive). Они активно «выжирают» ликвидность на противоположной стороне лимитной книги. Для совершения сделки они платят спред (crossing spread). Скажем, при рынке 9.0 / 10.0 за акцию, покупатель может выставить лимитный ордер на 9.0 и ждать, когда до него дойдет очередь. А может «добавить» спред +1.0 и гарантировано купить по 10.0 немедленно то, что хотел купить по 9.0 без гарантии. Иными словами, спред — это цена, которую участник торгов платит за немедленное исполнение своего ордера.
На многих биржах рыночный тип ордера запрещен как таковой, во избежание рисков: если кто-то ошибся с количеством при выставлении рыночного ордера, он может «выжрать» всю лимитную книгу, значительно сдвинуть цену актива и плюс оказаться с непредвиденным убытком на руках.
Maker / Taker
Выставляющий лимитный ордер называется провайдером ликвидности (liquidity maker, liquidity provider). Выставляющий рыночный или лимитный рыночный ордер «забирает» ликвидность (liquity taker, liquitity consumer).
Эмпирически тот, кто выставляет лимитный ордер, видимый всем участникам — как бы раскрывает свои карты, открыто объявляет о своем намерении, т.е. совершает невыгодный ход. Опытные участники торгов предпочитают держать свои карты как можно ближе к груди и взаимодействовать с книгой лимитный ордеров только когда появляется выгодный ордер с противоположной стороны, выставляя рыночные ордера или лимитные рыночные ордера. Эти ордера немедленно исполняются торговым движком биржи, не видны другим участникам торгов, не попадают в книгу.
Со стороны выглядит так, словно вот только что ордера на продажу были, а вот они «испарились», причем неизвестно, то ли их отменили (cancelled) владельцы, то ли они были «сожраны» (filled) рыночными ордерами на покупку. В бегущей ленте рыночных данных вы увидите только цену сделки и объем сделки.
Rebates
Если выставление лимитного ордера невыгодно, то тогда не могло бы существовать книги лимитных ордеров! Ведь все участники торгов сидели бы и ждали бы, когда кто-то из них сделает первый ход, выставив лимитный ордер. В результате на бирже не совершилось бы ни одной сделки, либо их было бы очень мало. Нет провайдеров ликвидности — ликвидность равна 0.
Чтобы решить эту проблему, с целью активизации торгов биржи придумали поощрять провайдеров ликвидности премиями (rebate). Если лимитный ордер выставлен и против него была совершена сделка, провайдер ликвидности получает rebate, а тот, кто «съел» ликвидность платит чуть более высокую комиссию (fee), из который этот rebate и выплачивается.
Предоставление ликвидности путем выставление лимитных ордеров становится выгодным бизнесом, которым в основном занимаются HFT-фирмы. Уточню, что HFT-фирмы получит rebate не просто за выставление лимитного ордера, а только в том случае — если этот ордер будет исполнен. За простое заполнение книги абы какими лимитными ордерам никто никаких rebate не выплачивает. Эту ошибку, кстати, допускает Майкл Льюис в своей книге.
Algo & DMA: технологии биржевой торговли 