Фрагментация рынка и Smart Order Routing (SOR)

В разных странах существуют разные практики работы площадок торговли ценными бумагами: в каких-то странах существует только одна национальная биржа, а в каких то — несколько конкурирующих национальных бирж. Все очень сильно зависит от исторических практик, традиций, законов и регулирующих органов данной конкретной юрисдикции. Где-то конкуренция всемерно поощряется, где-то наоборот правительство и бизнес стремятся к консолидации множества бирж в одну.

В тех странах, где поощряется конкуренция между биржами, законодательство изменено так, что не существует какой-то определенной биржи, которая занимает монопольное положение на рынке страны. Вместо этого существует множество торговых площадок, из которых инвесторы могут выбирать для совершения сделки ту, которая им кажется наиболее выгодной и удобной. Такая ситуация на рынке ценных бумаг называется фрагментацией (fragmentation).

Фрагментация рынка

В США традиционно рынок делился на четыре рынка:

• Первый рынок (First market) был NYSE, это был главный рынок, где совершались главные сделки по купле продаже акций. На протяжении 200 почти лет существования биржи, NYSE занимала господствующее положение по объему торгов и количеству котируемых акций.
• Акции котировавшиеся на NYSE можно было купить и на других биржах, например, на American Stock Exchange и региональных биржах США. Объем торгов по этим акциям был незначительным, но ощутимым. Это был Второй рынок (Second market).
• Третий рынок (Third market) был внебиржевой (over-the-counter, OTC), на котором брокеры совершали сделки между собой. Электронная система NASDAQ обслуживает этот рынок. Вместе с NYSE и NASDAQ долгое время представлял собой дуополию — две главные доминирующие торговые площадки США, на которых котироваласб львиная доля самых лучших акций и вращались самые крупные капиталы.
• Четвертый рынок (Forth market) — рынок крупных сделок между самим инвесторами, когда инвесторы покупали-продавали крупные блоки акций между друг другом. Это был так называемый upstairs market, на котором сделки крупными блоками акций скоро стали совершаться с помощью электронных торговых систем (в зависимости от правил торговли в этих системах они назывались ECN, dark pools, ATS).

Потенциально в США у инвестора было несколько вариантов, где совершить сделку: обратиться на NYSE, обратиться на региональную биржу, обратиться к брокеру, чтобы он купил эти акции у другого брокера, обратиться к другому инвестору и перекупить акции у него.

При наличии такого количества вариантов для инвестора задача покупки-продажи той или иной акции становилась нетривиальной. Наличие такого количества возможности было одновременно удобным и неудобным для инвестора. Удобно было само наличие выбора: можно было «походить по рынку, поискать где дешевле». Неудобно было то, что цены на всех этих рынках на одну и ту же ценную бумагу были разные. К тому же они еще и менялись в реальном времени. Наличие разных цен на разных рынках приводили к различного рода злоупотреблениям со стороны брокеров, когда, исполняя приказ клиента, они отправляли ордер не на тот рынок, где была лучшая цена для клиента, а на тот рынок, где у брокера были свои выгодные договоренности по комиссиям.

Реформа рынков

Со временем ситуация поменялась радикально благодаря множеству поправок в законы, предложенных Комиссией по ценным бумагам США (SEC). Самые большие изменения связаны с законами RegATS (вступил в силу 21 апреля 1999 года) и RegNMS (вступил в силу 9 июля 2007 года), которые отменили фактическую монополию биржи NYSE и позволили всем желающим (при соблюдении определенных правил) создавать альтернативные торговые площадки и даже альтернативные биржи. Аналогичное законодательство было принято и в Европейском Союзе (MiFID — ноябрь 2007 года и MiFID II — январь 2018 года).

Кстати, именно летом 2007 года тот самый Брэд Кацуяма, который стал героем книги Майкла Льюиса Flash Boys, стал замечать, что работать на рынке стало труднее. В книге эти трудности Кацуяма объясняет появлением гадких нехороших HFT-компаний, хотя на самом деле рынок с вступлением в силу закона RegNMS просто изменился, а господин Кацуяма видимо это изменение либо проспал, либо просто не понял.

Моментально на месте третьего и четвертого рынков выросли как грибы множество ECN, кроссинговых сетей, ATS и темных пулов ликвидности, каждый из которых предоставлял возможность инвестору найти противоположную сторону для сделки. Во избежание злоупотреблений со стороны брокеров законы обязывали брокера направлять ордер в первую очередь на тот рынок, где на данную ценную бумагу была лучшая цена (т.н. best price execution rule). Только после того, как на этом рынке ликвидность по этой цене будет исчерпана, оставшуюся часть ордера следует направить на тот рынок, где данная ценная бумага котируется по следующей лучшей цене. Для отслеживания текущих цен на всех рынках страны была создана специальная система National Market System, к которой должны были подключаться все биржи и ATS и публиковать в этой системе свои котировки.

При исполнении ордера клиента, брокер обязан иметь доказательства того, что он верно и честно выполнил правило best execution. Для этого каждый клиентский ордер сопровождается так называемым «хвостом» (audit trail), в котором записывается, какая цена на каком рынке была в момент исполнения ордера.

Smart Order Routing — «умная» маршрутизация ордеров

Следовать правилу best exectuion требовал не только закон, но и сама система высокой конкуренции среди брокеров. Чем качественнее брокер обслуживал клиента, тем больше клиент доверяет брокеру и тем больше дает приказов.

Человек физически не способен в реальном времени отследить информацию по ценам, поступавшую со всех торговых площадок. А значит возник запрос на автоматизацию этого процесса. Были созданы системы Smart Order Routers (SOR), которые в реальном времени отслеживали цены (price scanning) и ликвидность (liquidity) множества торговых площадок и направляли (routing) ордер (или часть ордера) инвестора на тот рынок, где была требуемая ликвидность по лучшей цене.

Если говорить более подробно, Smart Order Router получает специальный поток рыночных данных (L2 market data) с каждой торговой площадки по изменениям в книге лимитных ордеров («стаканы» в просторечии). Этот поток данных содержит информацию о поступивших ордерах (new orders), об отмененных (order cancels) и измененных ордерах (order amends), а также данные о последней сделке (last trades). Он позволяет SOR-системе воссоздать книгу лимитных ордеров данной торговой площадки у себя в памяти и таким образом знать BBO (best bid/offer) этой торговой площадки, глубину ликвидности (depth) на каждом уровне цены (price level) и баланс ликвидности (buy/sell balance — больше ордеров на покупку или больше ордеров на продажу). Имея в памяти книги лимитных ордеров с нескольких торговых площадок, SOR-система способна в реальном времени сравнивать их параметры друг с другом и определять, какая площадка является наиболее вероятной целью для отправки данного конкретного поступившего ордера от клиента.

Сейчас системы SOR являются неотъемлемым элементом систем электронной торговли брокера наряду с алгоритмическим движком, OMS, системами подключения клиентов, системами подключения к рынку и проч.

Реклама