Копание в истории индустрии финансов само по себе интересно , но еще и позволяет понять, почему биржевой рынок сегодня устроен именно так, а не иначе, и объяснить многие сегодняшние сложности и процедуры старыми правилами и глубоко укоренившимися традициями.
NASD
В 1939 году была образована National Association of Securities Dealers (NASD) — ассоциация дилеров ценных бумаг. Создана она была по инициативе двух законов, принятых на волне Кризиса 1929 года, последовавшей за ним Великой Депрессии и реформы финансовой системы США: The Securities Exchange Act of 1934 и поправки (Maloney Act Amendments) к нему, принятые в 1938 году.
Вместо того, чтобы контролировать дилеров-брокеров напрямую, правительство позволило им создать саморегулируемую организацию (Self-regulatory organization, SRO), которая под надзором Комиссии по ценным бумагам (SEC), осуществляла контроль за всеми своими членами, определяла правила торгов, процедуры и этику сделок. В течение почти 70 лет эта организация определяла, как брокеры-дилеры торгуют друг с другом ценными бумагами и предоставляют свои услуги своим клиентам. В июле 2007 года NASD была реформирована в FINRA.
Два рынка
Рынок делился на две части. Первый рынок — биржевой. На нем торговались акции, прошедшие строгий отбор листинга по строгим критериям. Эти акции торговались на биржах, которые следили за качеством каждой компании, ее капитализацией, квартальной и годовой отчетностью и движением цен на ее акции.
На биржевом рынке котировались ценные бумаги 1740 компаний — на The New York Stock Exchange (NYSE), плюс еще 860 компаний — на American Stock Exchange (AMEX).
Вторая часть — внебиржевой рынок (over-the-couter), на котором торговались акции компаний, которые не могли пройти строгие критерии листинга: например, не имели прибыли, были слишком маленькими, терпели убытки или явно дышали на ладан. На этом рынке оперировали дилеры — брокерские компании, делавшие рынок той или иной акции, и брокеры, выполнявшие на этом рынке приказы клиентов. Торговля этими акциями осуществлялась между дилерами и брокерами напрямую по телефону без всякой централизованной торговой площадки.
На внебиржевом рынке количество компаний достигало 10.000. Это могли быть мелкие семейные компании, крупные компании с нестабильной прибылью и проч. С 60-ых годов в числе этих компаний стали появляться технологические стартапы, которые не могли пройти строгие критерии листинга NYSE, и потому предпочитавшие получать инвестиционный капитал на OTC-рынке.
Как работал внебиржевой рынок до внедрения NASDAQ
На этом рынке не существовало единой торговой площадки (биржи). Торговля была децентрализованной. Брокеры-дилеры ежедневно издавали сводки с котировками по своим акциям. 1200 котировок на акции с высоким спросом печатались в публичных газетах. Котировки на остальные до 1971 года печатались на тонкой розовой бумаге. Они назывались розовые листки (pink sheets) и распространялись среди участников рынка ежедневно. Они содержали котировки за предыдущий день, а также телефоны и адреса брокеров-дилеров, оперироваших данными акциями.
Таким образом опубликованная цена на OTC-акции всегда была на день устаревшей. Чтобы получить по запросу клиента свежие котировки на текущий момент и выполнить требование best execution, брокеру надо обзвонить вручную как минимум троих дилеров, сравнить их котировки и выбрать лучшую. На это требовалось время и много сил: велика была вероятность ошибок, неверной передачи информации, телефон мог быть занят, или вообще на другом конце не брали трубку.
Для обслуживания звонков от клиентов и обзвона других брокеров-дилеров требовался большой штат сотрудников, а в результате на выходе лишь малая доля звонков заканчивалась реальной сделкой. Так что часто это условие трех звонков брокерами просто игнорировалось. Это, разумеется, сказывалось на качестве обслуживания клиентов и вызывало нарекания регулирующих и надзорных органов.
NASDAQ: электронная система вывода котировок
К конце 60-ых годов благодаря росту экономики и росту количества инвесторов, вкладывавшихся в рынок акций, активность торгов на внебиржевом рынке по многим акциям достигла такого уровня, что распространение котировок раз в день на листочках считалось уже не достаточно быстрым. В NASD созрела идея создать электронную систему, своеобразную доску объявлений, к которой по сети подключались бы брокеры-дилеры, и на которой они могли бы выставлять и обновлять свои котировки в реальном времени, не обзванивая своих коллег по сотне раз в день.
В 1966 году компания Bunker Ramo Corporation предложила NASD создать систему сбора и отображения котировок в реальном времени. Целых два года NASD размышляла и консультировалась, пока наконец в декабре 1968 года Bunker Ramo не получила заказ на создание системы за 23 миллиона USD. При этом изначально бюджет тендера был 5-6 миллионов USD. Bunker Ramo вместо покупки системы предложило NASD взять систему в лизинг с правом последующего выкупа, что NASD и сделала в 1976 году.
Система была запущена через 25 месяцев 8 февраля 1971 года.
Архитектура системы
В штаб-квартире Bunker Ramo в городе Trumbull, штат Коннектикут, располагался Центр Обработки, где стояли две машины UNIVAC 1108, работавшие под управлением операционной системы Exec-8. Так же в центре располагался банк памяти, коммуникационное оборудование, магнитные барабаны и ленточные накопители для хранения данных, система бесперебойного питания (батарея и генератор с запасом топлива 20 000 галлонов), позволявшая работать Центру без внешнего источника питания до 2 недель. Дублирующий центр обработки располагался в г. Роквилл, штат Мэриленд.
Сбор данных и их распространение осуществлялось по выделенным скоростным линиям связи (от 7200 бит в сек. до 50 000 бит в сек.) через региональные Концентраторы (concentrators), расположенные в Чикаго, Сан-Франциско, Нью-Йорке и Атланте. Каждая линия связи еще и дублировалась. Концентраторы загружали данные из Центра Обработки, сохраняли их у себя и раздавали региональным клиентам. Пользователи подключались к системе через региональные концетраторы. Так как запросов к Центру на обновление котировок было в 20 раз меньше, чем запросов на получение котировок, концентраторы служили как бы кэшем, снижавшим нагрузку на Центр Обработки.
У каждого пользователя в офисе устанавливался блок, который мог поддерживать подключение до 24 терминалов.
Вывод информации делился на три уровня привилегий:
- Level 1 — для публики: превалирующая цена покупки и продажи; Индекс; Объем сделок; Общая информация о рынке; Итоги (недельные, месячные, годовые). Эта информация выводилась не терминалы Bunker Ramo Telequote III, либо на терминалы конкурентов — Scantlin и Ultronics. также ее получали новостные агентства — UPI, AP, а газеты — распечатку. Для вывода Level 1 к системе было подключено 40 000 терминалов различных типов.
- Level 2 — для членов NASD: все котировки от всех маркет-мейкеров; новости; индексы;
- Level 3 — для маркет-мейкеров: вывод котировок, новостей, индексов; ввод, обновление, удаление котировок. Для уровней Level 2 и Level 3 использовались только терминалы Bunker Ramo Telequote III. Таких терминалов было установлено около 1500 шт. в более 1000 офисах брокеров.
В самом начале работы система обрабатывала 300 000 запросов в день, а к концу 1972 года она уже обрабатывала 1.2 миллиона запросов в день, т.е. примерно от 75 до 100 вызовов в секунду. Система обрабатывала сведения по 3400 акциям, включая 100 акций из 5 региональных бирж.
К концу 1989 года число акций, представленых в системе NASDAQ достигло 4500. На каждую акцию в системе приходилось в среднем 10.6 маркет мейкеров. Эти 4500 акций в свою очередь делились на самые популярные и активно торгуемые акции, т.н. National Market System (NMS) stocks, их было 2800, и на все остальные.
Остальные акции OTC-рынка числом 40 000 по-прежнему котировались с помощью «розовых листков». 1 июня 1990 года ассоциация NASD запустила электронную доску (Bulleting Board), на которой дилеры через один из 2700 терминалов могли публиковать свои котировки по этим акциям.
Последствия
Вопреки распространенному мнению NASDAQ не являлась электронной биржей. В котировках выводились только цены, без указания объема. И система не позволяла совершить сделку электронно. По сути NASDAQ являлась электронной доской объявлений (BBS), работавшей в режиме реального времени.
Да, система NASDAQ облегчала поиск выгодной цены, давала представление о спросе и предложении, но для совершения сделки покупатели и продавцы по-прежнему должны были сделать телефонный звонок выбранному дилеру и договориться с ним напрямую. Причем цены в NASDAQ были индикативными (indicative quotes, indication of interest). Дилер, выставляя свою котировку, не обязан был ее соблюдать. При ответе на звонок он мог и поменять цену в зависимости от объема предложенной сделки.
Несмотря на все эти недостатки, система NASDAQ была большим шагом вперед: скорость обработки ордеров возросла, качество исполнения клиентских ордеров улучшилось, стало возможным проводить большие объемы сделок, клиенты стали получать лучшие цены, а в дальнейшем с развитием технологий удалось даже автоматизировать исполнение небольших ордеров.
Источники
- Beltz, George E. — NASDAQ — the evolution of automation in OTC trading (1972, ACM Press) — статья работника Bunker Ramo Corporation, описывающая архитектуру системы NASDAQ на момент 1972 года
- Robert Greifeld — Market Mover: Lessons from a Decade of Change at NASDAQ (ISBN 1538745127) — книга бывшего CEO (2003-2016 гг.) биржи NASDAQ. До этого он руководил торговой системой Brass Utility ECN (BRUT).
Algo & DMA: технологии биржевой торговли 